鸣志 vs 步科 vs 卧龙：电机三强的横纵分析

研究时间：2026年10月18日 | 所属领域：人形机器人·电机（空心杯/无框力矩，关节模组动力核心） | 研究对象类型：公司（A股三家上市公司对比）

一、一句话定义

人形机器人的「肌肉」有两种形态——灵巧手里的空心杯（极小空间快响应）与大小关节里的无框力矩（高扭矩密度）——而这三家公司恰好代表了进入这条赛道的三种中国企业路径：鸣志用二十年全球并购「买」出全球第一阵营，步科把身家押上机器人（收入占比 51%），卧龙以全球电机平台龙头的体量把机器人当作第三曲线。

二、纵向分析：从诞生到当下

鸣志电器：从下岗工程师到「买」出全球前三

常建鸣 1965 年生，上海交大电子工程系 1986 年毕业，分配到上海一〇一厂做工艺工程师——工厂破产后下岗。此后他在上海施乐做采购部经理、在福士达电子做到副总。1994 年 2 月，他创办鸣志：代理松下继电器，同时自研「小神探」设备巡点检系统赚现金流——这个产品畅销至今，是鸣志最早的现金牛。

1998 年电机工厂建成，混合式步进电机（HB 电机）投产。选择步进电机与他复印机行业的经历有关——他太清楚这个被日企垄断的品类卡着多少设备的脖子。这一死磕就是十五年：2013 年鸣志拿下混合式步进电机核心专利，成为「近十年唯一打破日本企业长期垄断的中国企业」。

真正的转折是上市前后的全球并购序列（这个买法在 A 股制造业里近乎孤例）：2014 年收购美国 AMP（驱动技术+北美渠道）、2015 年收购硅谷 LIN Engineering（1987 年成立的高端 0.9° 步进电机，创始人 Ted Lin 被誉为「新型步进电机技术之父」，切入北美医疗/半导体/航天）、2018 年收购常州运控（国内整合）、2019 年收购瑞士 Technosoft——T Motion 曾为全球空心杯龙头 Maxon 代工，空心杯制造核心技术随之到手。2017 年 5 月上交所上市；2022 年太仓基地建成投产（年产 200 万台空心杯专线），同年 φ8-24mm 全系列空心杯量产。

卡位的时机精准得像是算过：2015 年开始自研空心杯+2019 年 T Motion 补核心技术，当 2023 年人形机器人灵巧手爆发时，鸣志恰好完成了全部技术储备。客户卡位随之而来：2023 年通过 Tesla Optimus 灵巧手测试成为核心供应商（「独家」为媒体口径，公告从未确认）、2025 年墨西哥工厂批量供货、传锁定 2026 年约 8 亿元订单（未经公告确认）；2024 年 11 月通过智元技术认证、2025 年 1 月起供手部关节电机+无框力矩+编码器；宇树订单 2025 年环比激增 200%、南通基地设宇树专线。

财务的诚实对照：2025 年营收 27.62 亿（+14.32%）但归母净利仅 6112.8 万（-21.54%）——增收不增利；2026H1 好转（营收+19.21%、净利+38.01%、机器人应用营收+58%）。市值约 185 亿（曾于 2025 年 3 月冲到 380 亿+，回落一半）。官方口径始终克制：「空心杯技术实力国内领先、全球第一阵营，连续两年营收增速超 40%」「收入占比仍然较小、对整体业绩影响有限」。

步科股份：All-in 机器人的成都学霸

唐咚 1969 年 5 月生于成都，1987 年保送东南大学生物医学工程系，1991 年留校任助教，1992 年进深圳航天微电机做市场部经理，1996-1999 年任瑞士思博电子集团中国代表。1999 年辞职接手创办步科——初创只有两三位员工。

真正起家的业务不是电机而是 HMI 人机界面（2002 年自研 eview/Kinco 品牌进入市场，赚到国产替代第一桶金），此后才延伸伺服（2004 合资亚特精科）、变频器（2011）。2008 年上海步科+常州精纳电机成立，2020 年 11 月科创板上市。

无框力矩的布局比人形风口早了七年：2015 年立项研发无框力矩电机（国内首批），2016 年首代 STW1 上市即媲美国外品牌；第二代首创 18 槽灌封工艺；2022 年第三代 FMC 系列（铜损降 20%、减重 30%）；2025 年第四代 FMK+RD 中空驱动器（模组总长缩短 40%），截至 2025 年 12 月累计出货突破 30 万台。

2023 年确立「1+N」战略——「1」=深耕机器人行业及核心部件。这个 All-in 在 2025 年报上兑现成数字：机器人行业收入 3.71 亿（+74.57%），占营收 51.2%，成为第一大业务；全年营收 7.24 亿（+32.18%）、净利+48.25%；2026H1 延续（营收+44%）。无框力矩电机的销量曲线是行业温度的另一个刻度：2025 年约 8.3 万台（+247.84%）、2026Q1 约 3.5 万台（+246.28%），人形客户完成「样品→批量」跨越（客户名单未披露）。市值约 71-75 亿——在三家中最小，但机器人纯度最高。

卧龙电驱：木匠儿子的全球电机帝国

陈建成农村出身，高中毕业随父做木匠，1977 年进联丰玻璃钢厂做技术员，1982 年 23 岁任技术副厂长。1984 年 10 月，25 岁的他联合 5 名工友凑十余万元，在绍兴上虞蒿坝乡卧龙山山麓承包旧厂房创办「多速微型电机厂」——「卧龙」就是那座山的名字。1985 年春节前产出第一台 JW 系列电机。

建厂即懂「技术借力」（聘浙大电机系顾问），但真正的主线是并购做大：2002 年上交所上市后，国内横向整合（蓄电池/武汉电机/银川变压器/南阳防爆）与跨国并购交替进行——2011 年收购奥地利 ATB 集团 97.94%（欧洲三大电机制造商之一，跃升全球第一阵营）、2014 年收购意大利 SIR（机器人应用技术入口）、2015 年收购意大利 OLI、2018 年收购美国 GE 小型工业电机业务。到 2025 年：45 家工厂、5 大研发中心、海外收入占 41%，弗若斯特沙利文口径全球防爆电驱第一、工业电驱第四、暖通电驱第五。

机器人是它的第三曲线（第二曲线是电动航空——与中国商飞研制了国内首台百千瓦级航空电动力系统）。2024 年起与宇树深度战略合作：供应高爆发关节模组、伺服驱动器和无框力矩电机（覆盖肩/髋/膝重载），共建联合实验室（功率密度 1.2→1.8kW/kg），并通过金石系基金间接持股宇树——「股权+订单+联合实验室」三位一体。注意口径：宇树招股书明确电机本体自研自产，卧龙是「无框力矩电机及关节模组核心合作方」，「独家供应商」的说法不准确；机构拆解口径为宇树外购关节电机约 60% 由卧龙供。2025 年 3 月与智元双向持股（卧龙持智元创新 0.74%，智元持卧龙旗下希尔机器人 3.95%），2026 年 3 月合资成立浙江智龙未来（关节模组+电控）。

财务的体量感：2025 年营收 154.54 亿（-4.88%，剔除出售子公司影响+2.59%）、归母净利 11.26 亿（+42.04%，历史新高）、毛利率 25.37%。机器人组件及系统营收 5.16 亿（+14%），占总营收约 3.3%——绝对额是三家中最大的机器人电机收入，相对占比却最小。2026 年 2 月二次递表港交所。

三、横向分析：竞争图谱

体量与纯度的不对称

用户视角：整机厂怎么选

选鸣志，买的是空心杯的技术卡位与全球供应能力——Maxon 产能与交期跟不上人形放量时，鸣志是唯一量产级别的国产替代（Maxon 零售约 2198 元/颗 vs 国产约 996 元，鸣志价格约为 Maxon 的 1/3-1/2）。风险是它自己承认收入占比小、且 2025 年增收不增利。

选步科，买的是无框力矩的专注与迭代速度——四代产品十年迭代、30 万台累计出货的行业稀缺记录、51% 的机器人收入占比意味着它的命运与机器人共振。市值最小（71 亿）反而弹性最大。

选卧龙，买的是体量、产能与绑定深度——全球电机平台的制造能力+与宇树/智元的股权级绑定（这比订单绑定深一层）。3.3% 的占比说明即使机器人归零，卧龙也只是擦伤——对整机厂这是供应商稳定性的背书。

行业格局：两种电机，两张地图

空心杯：Maxon+Faulhaber 双寡头合计约 70%（全球 2025 年市场约 9.4 亿美元），鸣志在国产头部/全球第一阵营；国产化率口径分歧大（30-55% 不等），低端已国产化、8mm 以下高端仍在爬坡。单台人形用量：灵巧手单手 12-17 颗（拇指 3-4+四指各 3）、Optimus Gen2 单手 20+、全身约 20-30 颗——单机价值约 1.2 万元。

无框力矩：科尔摩根（全球最早，转矩密度 1.1-2.5Nm/kg）+威腾斯坦+尼得科+Parker 为海外阵营，国产头部转矩密度已接近科尔摩根；2022 年全球仅 6.7 亿美元（未含人形放量），单台人形 28 个、价值约 4.2 万元——是无框价值量是空心杯的 3.5 倍。特斯拉 Optimus 28 个关节全部用无框力矩（14 旋转配谐波+14 直线配丝杠）。

技术分工的直觉版：空心杯管「手指的灵巧」，无框管「四肢的力量」；躯干/颈/腰等中低扭矩位用传统伺服降本。

四、横纵交汇洞察

三种打法的深层逻辑

鸣志是「时间套利者」：它的空心杯能力（2015 自研+2019 买 T Motion）比人形风口早了四到八年——并购买到的不是产能是「提前量」。这套打法的风险同样来自时间：2025 年净利-21.5% 说明并购摊销与技术投入还在吃利润，兑现期赌的是人形放量的斜率。

步科是「战略聚焦者」：51.2% 的机器人占比意味着它把公司命运押上去了——对比卧龙的 3.3% 与鸣志的"较小"，这是三种风险偏好里最激进的一种。但聚焦的回报已在报表里（净利+48% vs 鸣志-21%），且 71 亿市值+30 万台出货的组合给了它「人形电机纯度最高的上市标的」这个稀缺标签。

卧龙是「生态位收割者」：它的打法不是赌单一客户而是织网络——宇树股权+智元双向持股+合资公司，把「供应商」升级成「产业合伙人」。对一家 154 亿营收的平台巨头，机器人 3.3% 的占比恰是进可攻退可守的位置。联合实验室把功率密度从 1.2 打到 1.8kW/kg 这种深度，是纯订单关系做不到的。

给星尘关节模组的迁移判断

1. 电机是 X 系列 BOM 里比丝杠更大的项（无框 4.2 万/台 > 空心杯 1.2 万/台 vs 丝杠约 2.8 万/台）——电机供应商的谈判优先级应排在丝杠之前；国产无框头部转矩密度已接近科尔摩根，选国产无框的技术风险已低于一年前。
2. 供应商画像匹配：星尘若需深度定制（绳驱架构的电机协同）→ 卧龙模式（联合实验室）值得谈判尝试；若需灵巧手空心杯快速上量 → 鸣志是量产级唯一国产选项；若需低成本标准无框 → 步科的第四代 FMK（模组总长-40%）与星尘模组紧凑化目标天然契合。
3. 价格锚：空心杯国产约 996 元/颗（Maxon 的 45%）、无框单台价值 4.2 万——X 系列电机 BOM 按「无框国产价×28+空心杯×20」的区间模型复核自研/外购临界点，与 BOM 全景图报告的成本框架互证。
4. 行业时点：无框电机 2026Q1 出货+246%、空心杯鸣志机器人营收+58%——电机赛道正处放量陡坡，2026 年底前锁产能与价格（与丝杠/六维力结论形成三重互证）。
5. 人才侧情报：三家的研发投入强度（步科 11.58% 研发占比）与薪酬水位，是星尘电机工程师团队薪酬对标的外部参照。

未来推演：三个剧本（2026Q4-2028）

剧本A·人形放量（约45%）：空心杯 2030 年增量 104-200 亿元（机构区间）、无框 282 亿元（浙商）兑现中。鸣志墨西哥+越南产能满载、特斯拉订单落地（传 8 亿转正）；步科机器人收入破 10 亿、市值向 150 亿+重估；卧龙机器人占比向 10% 爬升、H 股上市成功。

剧本B·产能过剩（约35%）：无框产能（仅卧龙一家 2026 底就 180 万台/年）远超人形需求，价格战开打。步科 51% 的纯度从优势变风险（营收失速）；鸣志有步进基本盘+空心杯高端溢价垫底；卧龙 3.3% 占比最抗跌——聚焦者与平台者的命运在下行剧本里反转。

剧本C·技术路线突变（约20%）：若空心杯被 MEMS 微执行器或腱绳直驱方案部分替代（灵巧手路线专题的剧本 B 延伸），鸣志的卡位价值缩水；无框侧若出现盘式电机/新型直驱突破，格局重排。三家都会受创，但卧龙的全品类平台最有对冲能力。

五、信息来源

• 鸣志官网发展历程（一手）：moons.com.cn/m/about-us/who-we-are/history
• 鸣志 2026 半年报（一手）：cnfin.com/announ/detail（2026.8）
• 鸣志 2025 年报解读：中证网 newzzbcx.cs.com.cn（2026.4.25）
• 常建鸣背景：同花顺行业频道、尺度商业（2026.7）
• 华泰证券·空心杯行业与鸣志技术路径：sgpjbg.com.cn/labels/lingqiaoshoukongxinbeidianji
• 步科官网历程（一手）：kinco.cn/page/history
• 步科投资者关系记录表 2026.5（一手，无框出货+246%）：cnfin.com/announ（831866243817）
• 步科 2025 年报（2026.4.2 披露）
• 卧龙官网里程碑（一手）：wolong.com.cn/about-wolong/milestones
• 陈建成创业史：老虎财经
• 卧龙 2025 年报、H 股招股书（沙利文排名）
• 浙商证券·宇树-卧龙合作与市场空间测算（经中证网/新华财经引用）
• 华创证券·无框力矩电机技术分析；QYResearch 无框市场数据
• 宇树招股书问询回复（电机自研口径）
• 访问时间均为 2026 年 10 月 18 日。「特斯拉独家供应」「2026 年 8 亿订单」「宇树独供 60%」等敏感表述为媒体/机构口径，正文已标注；鸣志空心杯全球具体市占率无官方数字（「第一阵营」为年报原文）。

方法论说明：本报告采用横纵分析法（数字生命卡兹克提出）：纵向追时间深度（诞生到当下的完整叙事），横向追同期广度（同赛道系统对比），两轴交汇产出判断。